Инвестиционная компания Dragon Capital, крупнейшая в Украине, снизила прогноз роста ВВП в 2025 году на 0,3 процентных пункта (п.п.) — до 1,7% г/г, на 2026 год — на 0,5 п.п., до 1,0% и отметила, что из-за значительной неопределенности относительно масштаба потенциальных разрушений критической инфраструктуры риски дальнейшего ухудшения прогноза остаются высокими.
"Поскольку Россия возобновила обстрелы критической инфраструктуры раньше, чем мы ожидали, мы снизили наш прогноз роста ВВП до 1,7% в 2025 году и 1,0% г/г в 2026 году", — говорится в обновленном макропрогнозе Dragon Capital, который был опубликован в среду.
В то же время аналитики компании отметили изменение отношения ЕС к использованию тела замороженных российских активов, поэтому закладывают получение Украиной "репарационного кредита" в размере EUR140 млрд, что будет гарантировать достаточное финансирование дефицита бюджета и поддержит внешнюю устойчивость.
"Мы ожидаем, что до конца года НБУ позволит курсу гривни незначительно ослабиться относительно доллара США на фоне сезонного роста спроса на иностранную валюту, однако будет воздерживаться от существенной девальвации. По нашему обновленному прогнозу, курс гривни достигнет 43,0 грн/$1 к концу 2025 г. и 44,0 грн/$1 к концу 2026 г., по сравнению с 43,5 и 46,0 ожидаемыми ранее", — говорится в обновленном макропрогнозе.
Согласно ему, прогноз резервов НБУ на конец 2026 года повышен до $50 млрд с $42 млрд, а на конец этого года — до $54 млрд с $52 млрд из-за переоценки курсов валют и роста цен на золото.
"Сейчас комбинация экономических факторов, которая формирует видение Нацбанка, свидетельствует в пользу относительно стабильного курса гривны к доллару США. Поскольку потери от обстрелов критической инфраструктуры будут усиливать фундаментальное инфляционное давление, золотовалютные резервы НБУ будут оставаться на рекордно высоких уровнях, несмотря на рост дефицита внешней торговли, а консенсус-прогноз предполагает, что слабость доллара США относительно других валют сохранится", — отмечают аналитики Dragon Capital.
Они рассчитывают на утверждение новой программы МВФ, которая, вероятно, будет также четырехлетней и будет основываться на предположении, что война продлится до конца 2027 года.
"С учетом существующих программ внешнего финансирования бюджета, таких как ERA loans и Ukraine Facility, и при предположении, что военная помощь от партнеров не уменьшится, мы оцениваем, что в 2026-2029 гг. для целей бюджета необходимо будет направить $75-95 млрд "репарационного кредита". Остальные средства, вероятно, будут использованы на закупку оружия у США и/или на расширение военного производства в ЕС для нужд Украины", — считают в Dragon Capital.
По расчетам аналитиков компании, благодаря "репарационному кредиту" в 2025-26 годах Украина сможет получить $96 млрд внешнего бюджетного финансирования по сравнению с $87 млрд в предыдущем прогнозе, включая $52 млрд в этом году (без изменений) и $44 млрд в следующем ($35 млрд).
В публикации также отмечается, что темпы роста украинской экономики в этом году замедлились на фоне потерь производственных мощностей, исчерпания предыдущих двигателей роста (макроэкономическая стабилизация и полноценное восстановление работы Черноморских портов) и высокого дефицита рабочей силы. Также начиная с июня на темпы роста реального ВВП негативно влияла задержка сбора урожая зерновых из-за неблагоприятных погодных условий. Поэтому рост реального ВВП замедлился до 0,8% в первой половине 2025 года с 2,9% в 2024 году и 5,5% — в 2023 году.
По мнению Dragon Capital, экономическую активность в ближайший период будет поддерживать дополнительный бюджетный стимул, который становится возможным благодаря большему внешнему финансированию. По обновленному прогнозу дефицит бюджета сектора госуправления в этом году достигнет рекордных $50 млрд и, вероятно, останется таким же высоким в 2026 году по сравнению с $44 млрд в предыдущем прогнозе. Временную поддержку росту реального ВВП в четвертом квартале 2025 г. также будет оказывать сектор сельского хозяйства благодаря ускорению сбора урожая.
В то же время компания подтверждает прошлую оценку роста ВВП на 5% в 2026 году в случае достижения устойчивого перемирия в начале следующего года благодаря росту потребления и восстановлению инвестиционной активности на фоне снижения рисков безопасности, частичного возвращения беженцев и начала восстановления, которое будет обеспечено достаточным внешним ресурсом. По расчетам аналитиков, эти факторы перевесят негативное влияние на экономику от сокращения оборонных расходов из бюджета.
Что касается инфляции, то в Dragon Capital ожидают усиления фундаментального инфляционного давления в ближайшие месяцы из-за очередного роста расходов бизнеса на обеспечение энергоснабжения и из-за увеличения бюджетных расходов. Но в 2026 году инфляционное давление снова ослабнет, поскольку ожидаемая стабилизация дефицита рабочей силы позволит замедлить темпы роста зарплат в частном секторе, считают эксперты.
"Учитывая также высокую базу сравнения в сегменте сырых продуктов и предполагая, что тарифы на коммунальные услуги будут оставаться неизменными, мы ожидаем, что потребительская инфляция будет и в дальнейшем замедляться, но более умеренными темпами. Мы прогнозируем, что к концу 2026 г. показатель потребительской инфляции снизится до 6,0% (на 0,7 п.п. выше, чем ожидалось ранее), с 9,3% в этом году", — говорится в прогнозе.
В компании считают логичным решение Нацбанка сохранить учетную ставку 15,5% годовых и видят возможность для ее снижения в начале 2026 года, однако не исключают возможности дальнейшей отсрочки этого шага Нацбанком, если инфляционное давление продолжит усиливаться из-за существенных разрушений инфраструктуры или других факторов.
Среди неожиданных тенденций последних месяцев в Dragon Capital назвали стремительное расширение внешнеторгового дефицита, который достиг рекордного показателя $35 млрд за 9 месяцев 2025 года, увеличившись на $12 млрд год к году. Основной причиной расширения дефицита был резкий рост импорта на $11 млрд — до $63 млрд, тогда как экспорт продукции сельского хозяйства сократился на 11% из-за высокой базы сравнения в начале 2024 года, задержки отправок из-за кибератаки на "Укрзализныцю" и позднего сбора урожая зерна текущего года.
Существенный рост импорта, по мнению аналитиков, был в большой степени обусловлен поступлением товаров, которые стали необходимыми для воюющей экономики, в том числе из-за потери активов: оружия, товаров двойного назначения, природного газа, угля, другого топлива, энергетического оборудования. По оценкам Dragon Capital, за 9 месяцев 2025 г. импорт таких товаров увеличился на $6 млрд — до $30 млрд. Также активно рос импорт потребительских товаров — на $5 млрд, до $22 млрд, в первую очередь за счет увеличения поставок в индивидуальных отправлениях (оценочно +$3 млрд, до $5,2 млрд), которые сейчас практически освобождены от налогообложения, и активного ввоза автомобилей в преддверии завершения действия налоговых льгот на импорт электромобилей с 1 января 2026 года.
В инвесткомпании ожидают, что внешнеторговый дефицит сократится до $45 млрд в 2026 году с рекордных $49 млрд в этом году благодаря снижению импорта электромобилей, импортозамещению в производстве военной продукции и переносу экспорта зерна на следующий год из-за задержки сбора урожая.
Как сообщалось, Нацбанк на прошлой неделе ухудшил прогноз роста экономики страны в 2025 году до 1,9% с 2,1% из-за энергодефицита, разрушения газодобывающих мощностей и дефицита рабочей силы, а на 2026 год — с 2,3% до 2%.
Прогноз основных макропоказателей:
| Год | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 оценка | 2026 длительная война | 2026 устойчивое перемирие |
| Реальный ВВП (% г/г) | 3,40% | -28,80% | 5,50% | 2,90% | 1,70% | 1,00% | 5,00% |
| Номинальный ВВП ($ млрд) | 200 | 162 | 181 | 191 | 209 | 220 | 230 |
| Потребительская инфляция (конец года, % г/г) | 10,00% | 26,60% | 5,10% | 12,00% | 9,30% | 6,00% | 7,50% |
| Баланс бюджета сектора гос. управления* ($ млрд) | -8 | -40 | -47 | -44 | -50 | -49 | -32 |
| Баланс бюджета сектора гос. управления*(% ВВП) | -3,60% | -25% | -26% | -23% | -24% | -22% | -14% |
| Баланс внешней торговли товарами** ($ млрд) | -6,6 | -15 | -29 | -34 | -49 | -46 | -36 |
| Баланс внешней торговли товарами** (%ВВП) | -3,30% | -9,10% | -16% | -18% | -23% | -21% | -16% |
| Внешнее финансирование ($ млрд) | 3,3 | 32,3 | 42,4 | 41,6 | 52 | 44 | 28 |
| Золотовалютные резервы НБУ ($ млрд) | 30,9 | 28,5 | 40,5 | 43,8 | 54 | 50 | 52 |
| Учетная ставка НБУ (%, конец года) | 9,00% | 25,00% | 15,00% | 13,50% | 15,50% | 12,50% | 13,50% |
| Обменный курс грн /$ (конец года) | 27,3 | 36,6 | 38 | 42 | 43 | 44 | 43 |
| Обменный курс грн/$ (ср. за год) | 27,3 | 32,4 | 36,6 | 40,2 | 41,7 | 42,8 | 42,3 |
*включает центральный бюджет, местные бюджеты и фонды социального страхования; гранты включены в источники финансирования дефицита; **по методологии платежного баланса. Источники: НБУ, Госстат, Министерство финансов, Пенсионный фонд, МВФ, Dragon Capital
