В цій статті:
• Варіант перший: Банк Японії підвищує ставки
• Варіант другий: Japan Inc. продає іноземні активи та повертає капітал додому
• Варіант третій: операції репо через FIMA
• Наскільки великим може бути масштаб?
• Сезон щиткоїнів
Дисклеймер: Приблизний переказ змісту есе Артура Хейса подано з ознайомчою метою. Висловлені нижче судження є особистими поглядами автора першоджерела. Його думка може не збігатися з думкою редакції Incrypted.
Ексочільник криптобіржі BitMEX Артур Хейс опублікував нове есе — «Єнотрус» (Yen-quake), присвячене динаміці японської єни та її впливу на глобальні фінансові ринки. Він розглядає причини багаторічного послаблення валюти, наслідки цієї політики для Японії та можливі способи змінити ситуацію, що склалася.
Автор також аналізує роль США в цьому процесі й пояснює, чому потенційне зміцнення єни може призвести до зростання доларової ліквідності. На думку Хейса, спроби урядів розв’язати фінансові проблеми можуть створити сприятливі умови для біткоїна та крипторинку загалом.
Команда Incrypted підготувала короткий переказ тексту.
На початку березня 2011 року я сидів за своїм столом у Deutsche Bank у гонконзькій вежі ICC і торгував ETF на біржах Гонконгу та Сінгапуру. Раптом хтось крикнув через увесь торговий зал, що в Японії стався найпотужніший землетрус. Телевізори перемкнули на пряму трансляцію з токійського офісу, де все ходило ходором. Потім ми побачили, як цунамі накриває північний схід Хонсю, а слідом з’явилася загроза аварії на «Фукусімі».
Nikkei миттєво обвалився і до середини ранку втрачав майже 20%. Одночасно пара USD/JPY впала до позначки 70, а єна наближалася до одного з найсильніших рівнів за всю повоєнну історію.
Я був маркетмейкером за ETF на MSCI Japan, номінованим у доларах, тож усередині цих фондів була «зашита» експозиція до єни. Курс валюти змінювався настільки швидко, що я не встигав хеджувати ризик, тому залишив довгу позицію за USD/JPY.
Тоді я згадав пояснення одного старшого трейдера — після стихійних лих у Японії місцеві інституційні інвестори, особливо страховики, починають повертати капітал з-за кордону. Для цього вони продають іноземні акції та облігації, насамперед американські. Капітал повертається додому, попит на єну зростає, і валюта зміцнюється.
Наступного дня Nikkei знову впав. Головним ризиком здавався сценарій «Чорнобиль 2.0», а єна продовжила зміцнюватися. Потім ринки поступово заспокоїлися.
У 2012 році прем’єр-міністр Сіндзо Абе запустив економічну програму, що отримала назву «абеноміка». Однією з її ключових цілей стало послаблення єни.
Банк Японії перейшов до масштабних покупок облігацій і контролю кривої дохідності YCC, уряд проводив агресивну бюджетну експансію, а найбільший пенсійний фонд країни GPIF збільшував частку іноземних акцій і облігацій коштом внутрішніх активів.
Наслідки цієї політики світ відчуває й досі — єна втратила понад половину своєї вартості, а обсяг державних облігацій на балансі Банку Японії різко зріс, поки регулятор придушував дохідність десятирічних паперів.
Падіння міжнародної купівельної спроможності єни стало подарунком світовим ринкам. Валюта фактично перетворилася на одне з головних джерел дешевого фінансування для корпорацій і спекулянтів.
Але всередині самої Японії наслідки виявилися менш приємними. Девальвація знизила купівельну спроможність населення та посилила роздратування через зростання вартості імпортних товарів і наплив іноземців, для яких Японія стала надзвичайно дешевою.
Сьогодні єна — найбільш недооцінена валюта у світі. І це стає проблемою одночасно для США, Китаю і, що особливо важливо, японських виборців.
Є три способи розрубати цей гордіїв вузол, але американське Міністерство фінансів і японські політики віддають перевагу лише одному.
Спочатку я розберу механіку кожного способу зміцнення єни й поясню, чому останній варіант є кращим. Потім розповім, як його можна реалізувати політично. І нарешті поясню, чому біткоїн і криптовалюти полетять на Місяць, коли доларова ліквідність хлине на ринок.
Однак перш ніж переходити до деталей, варто поставити очевидне запитання. Чому взагалі зараз потрібно говорити про зміцнення єни?
Протягом десятиліть багато хто заявляв, що єна от-от має зміцнитися, а глобальний керрі-трейд — згорнутися. Але цього разу є важлива відмінність.
Два тижні тому грошові органи США та Японії провели спільну валютну інтервенцію. Міністр фінансів США Скотт Бессент заявив, що хоче, щоб ФРС підвищила ліміт на одного контрагента в межах FIMA Repo Facility. Це дозволить Міністерству фінансів Японії використовувати свій величезний запас активів для підтримки єни.
Банк Японії підняв ставку до максимуму з 1995 року 16.06.2026 Читати
Японське Міністерство фінансів, зі свого боку, заявило, що працює разом з американцями, щоб зміцнити єну. Тобто влада прямо говорить нам, що готова змінити усталений порядок на світовому валютному ринку. Тому до них варто прислухатися.
Варіант перший: Банк Японії підвищує ставки
Валютні курси значною мірою залежать від різниці процентних ставок, а долар зараз приносить приблизно на 2,75% більше, ніж єна. Можна позичити єни, обміняти їх на долари й купити казначейські векселі США, отримуючи прибуток. Так і працює керрі-трейд.
Що таке керрі-трейд і як це працює? 09.10.2024 Читати
Найочевидніший спосіб розвернути процес — підняти ставки Банку Японії до рівнів інших великих центробанків, які посилили політику після пандемії COVID-19.
Проблема в тому, що Банк Японії залишається найбільшим власником державних японських облігацій (JGB) після більш ніж десятиліття YCC. Усі ці роки регулятор друкував єни й купував облігації, щоб стримувати дохідність десятирічних паперів.
Коли ставки зростають, ціни облігацій падають. Відповідно, збільшується нереалізований збиток Банку Японії. Формально регулятор може втратити скільки завгодно єн, оскільки здатен їх надрукувати, але нескінченна емісія в якийсь момент підриває довіру до самої валюти.
Саме тому Банк Японії діє вкрай обережно й обмежується невеликими підвищеннями ставок. Але ринок усе одно розпродає довгий кінець кривої JGB, єна залишається слабкою, а зростання вартості імпортної енергії тисне на населення.
Політики теж не зацікавлені в різкому підвищенні ставок. Японія фінансує бюджетний дефіцит за рахунок випуску JGB, тому зростання дохідностей автоматично збільшує витрати на обслуговування боргу й обмежує можливості уряду фінансувати різні пільги та знижувати податки.
Є й інша проблема — різке підвищення ставок здатне спровокувати швидке зміцнення єни й змусити учасників глобального керрі-трейду закривати позиції. Саме це сталося в липні 2024 року, коли USD/JPY за кілька торгових днів упав приблизно зі 160 до 140. Банк Японії несподівано підвищив ставку й дав зрозуміти, що готовий продовжувати. Спекулянти почали закривати шорти по єні та довгі позиції в інших фінансових активах. Nasdaq 100 і Nikkei втратили понад 10%.
Регулятор швидко відступив і заявив, що під час подальших рішень враховуватиме «ринкові умови». Ринок сприйняв це як відмову від агресивного підвищення ставок. Як наслідок, єна знову почала слабшати, а фондові індекси відновилися.
Тобто Банк Японії просто не готовий терпіти гострий ринковий стрес, який спричинить швидка нормалізація грошово-кредитної політики.
Варіант другий: Japan Inc. продає іноземні активи й повертає капітал додому
Під Japan Inc. я маю на увазі корпоративний і державний сектори Японії, що володіють фінансовими активами.
Якщо уряд дасть зрозуміти, що компанії та інституційні інвестори мають скорочувати позиції в іноземних активах, то вони продадуть переважно американські акції та облігації, потім обміняють отримані долари на єни й повернуть капітал у країну.
Головним сигналом для ринку стануть дії найбільшого пенсійного фонду Японії GPIF.
У межах «абеноміки» влада поступово змінила його інвестиційний мандат. У жовтні 2014 року фонд збільшив частку іноземних акцій і облігацій. З огляду на те, що GPIF управляє портфелем обсягом близько $1–2 трлн, це рішення створило величезний структурний попит на долари та пропозицію єн.
Це додатково підтримало глобальний керрі-трейд. Спекулянти отримали впевненість, що зможуть фінансувати купівлю інших активів дешевою єною, не надто побоюючись її різкого зміцнення.
Тепер ситуація може розвернутися.
Голова Міністерства фінансів Японії Катаяма нещодавно заявив, що GPIF, на його думку, варто змінити мандат на користь внутрішніх активів. Керівництво фонду публічно заперечило, заявивши, що виходитиме з інтересів вкладників. Однак якщо уряд доможеться зміни мандата, GPIF доведеться продати іноземні папери на сотні мільярдів доларів і повернути капітал до Японії.
Це підтримає єну, хоча сам процес розтягнеться на роки.
Для США такий сценарій вкрай неприємний. Japan Inc. — один із найбільших власників американських фінансових активів. Якщо Японія перетвориться з покупця на продавця, це створить тиск одночасно на американські акції та ринок казначейських облігацій.
Американська фінансова система залежить від іноземного попиту на свої активи, а безпека самої Японії значною мірою спирається на США. Тому масштабний розпродаж американських паперів для Токіо також неприйнятний.
Ні США, ні Японія не готові заплатити ціну за різкий рух USD/JPY зі 160 до умовно справедливих з погляду паритету купівельної спроможності 90. Саме тому найімовірнішим буде третій варіант.
Варіант третій: операції репо через FIMA
Бессент пропонує не змушувати Міністерство фінансів Японії та Japan Inc. продавати американські активи заради зміцнення єни. Натомість Японія має проводити операції репо з ФРС під належні їй казначейські облігації США через програму FIMA.
Схема виглядає так:
- Міністерство фінансів Японії передає казначейські облігації США в репо ФРС і отримує долари через FIMA.
- Воно продає долари й купує єни на глобальному валютному ринку.
- Отримані єни реінвестуються всередині країни через купівлю JGB і японських акцій.
Така політика має кілька основних наслідків:
- ФРС створює долари, необхідні для кредитування через FIMA. Її баланс зростає разом із обсягом непогашених репо.
- USD/JPY знижується, тобто єна зміцнюється.
- Купівлі JGB знижують дохідність японських облігацій.
- Купівлі акцій підтримують японський фондовий ринок.
Однак зараз максимальний обсяг непогашеної позики FIMA для одного контрагента становить $60 млрд, чого недостатньо для масштабної підтримки єни.
Під час останньої валютної інтервенції американська та японська влада задіяли понад $100 млрд, але змогли зміцнити єну лише приблизно на 5%, причому ефект протримався всього кілька торгових днів.
Тому, щоб третій варіант запрацював у потрібному масштабі, ліміт FIMA необхідно або повністю прибрати, або суттєво підвищити. Крім того, коло контрагентів доведеться розширити й включити до нього великі японські корпоративні та квазідержавні структури на кшталт GPIF.
Змінити параметри FIMA технічно доволі просто. Ще під час пандемії FOMC передав такі повноваження підкомітету з іноземної валюти. До нього входять голова ФРС, президент Федерального резервного банку Нью-Йорка та заступник голови Ради керівників. Комітет може зібратися за потреби, а детальні протоколи його рішень не публікуються.
Я впевнений, що політичних перешкод для зміни програми не буде. Адміністрація Трампа та Міністерство фінансів уже окреслили бажаний напрям політики, а керівництво ФРС, на мій погляд, зрештою виконає цей запит.
Це припущення підтверджує продовження розширення балансу через програму управління резервами RMP і небажання ФРС підвищувати ставку навіть тоді, коли дохідність дворічних казначейських облігацій більш ніж на 0,5 в. п. перевищує ефективну ставку за федеральними фондами.
Я не знаю, коли саме ФРС змінить параметри FIMA і відкриє шлях для масштабної грошової емісії заради зниження USD/JPY. Але ставити на те, що цього не станеться, я б не став. Ба більше, я сам продовжую збільшувати експозицію до активів, які мають виграти від нового масштабного розширення балансу ФРС — біткоїн і золото.
Але хто за все це платить?
По-перше, американський платник податків. Японія фактично бере у США доларовий кредит, який з політичних причин, на мій погляд, навряд чи колись доведеться повністю повертати. По суті, це грошова емісія, здатна розганяти інфляцію фінансових активів і товарів.
США при цьому складно вимагати повернення коштів від одного зі своїх ключових військових союзників в Азійсько-Тихоокеанському регіоні, особливо на тлі протистояння з Китаєм і Росією.
По-друге, програють учасники ринку з короткими позиціями щодо єни. Коли напрям політики стане очевидним, їм доведеться зафіксувати збитки. Однак я вважаю, що зниження волатильності USD/JPY дасть змогу розтягнути згортання глобального керрі-трейду на роки та уникнути одномоментного обвалу.
Наскільки великим може бути масштаб?
Що більше грошей надрукують, то вище підніметься вартість біткоїна, тож головне питання полягає в тому, чи здатна вся схема з FIMA перетворитися на канал, через який у систему віллють трильйони доларів і розженуть наші активи.
Поки що нас цікавлять лише казначейські облігації США, оскільки саме вони є допустимим забезпеченням у FIMA. У майбутньому список може розширитися, але зараз найбільшими японськими власниками таких паперів залишаються уряд і GPIF.
- казначейські облігації США в уряду Японії: $1,143 трлн
- казначейські облігації США у GPIF: $230 млрд;
- разом: $1,373 трлн.
Непоганий запас. Для порівняння, під час пандемії ФРС надрукувала близько $4 трлн, що видно зі зростання її балансу з 2020 року до кінця 2021-го. Зв’язок між розширенням балансу ФРС і зростанням ціни біткоїна доволі очевидний.
У попередньому есе я припустив, що розвиток ШІ входить у стадію неефективного витрачання капіталу. Це важливо, оскільки адміністрація Трампа хоче спрямувати нову ліквідність на фінансування американського ШІ, а не на криптовалюти.
«Невизначені стосунки» — нове есе Артура Хейса. Короткий переказ 05.08.2026 Читати
Але якщо кредитувати компанії, які не здатні забезпечити позитивну дохідність на вкладений капітал, гроші фактично згорятимуть. Покажіть мені гіперскейлера, який справді заробляє достатньо на ШІ-інфраструктурі, або американську дослідницьку лабораторію, здатну продавати токени за китайськими цінами й залишатися прибутковою.
Тому зростання біткоїна, на мій погляд, відображатиме саме непродуктивне використання капіталу.
Нещодавній відскок золота від локальних мінімумів також показує, що ринок віддає перевагу спрямовувати хвилю доларової ліквідності, що наближається, у монетарні активи, а не в чергову машину зі спалювання грошей на кшталт OpenAI чи міфічні космічні дата-центри Ілона Маска.
Сезон щиткоїнів
Я знаю, що ви насамперед хочете зрозуміти, що ми робимо в Maelstrom, але без макроекономічного контексту неможливо визначити ступінь упевненості в ставці.
Коли Бессент говорить, я слухаю. Якщо він щось справді вміє, то це маніпулювати валютами — досить згадати його роботу з Джорджем Соросом за часів атаки на британський фунт.
Для реалізації схеми з FIMA не потрібне голосування обраних політиків або публічні слухання. Достатньо скликати підкомітет з іноземної валюти, змінити правила програми й відкрити потік нових доларів.
Коли я побачив заяву Бессента про реформу FIMA, одразу став значно більш «бичачим» щодо криптовалют. Практично всі макроаналітики, за якими я стежу, вважають, що це може означати серйозний розворот у динаміці USD/JPY. Тому позицію потрібно займати заздалегідь.
Грошова емісія — це політичне рішення економічної проблеми, яку інакше неможливо розв’язати. У цьому випадку адміністрація Трампа буквально підказує інвесторам купувати фінансові активи й показує, звідки може прийти нова ліквідність.
Я слухаю і купую.
Оскільки наш портфель і так набитий біткоїном, важливо визначити й інші перспективні токени. Серед великих активів таким кандидатом виглядає Ethereum. Це єдиний великий альткоїн, який у 2025 році не оновив історичний максимум. Крім того, Ethereum претендує на роль рівня безпеки для ринку RWA.
Бутерін представив оновлену дорожню карту Ethereum 11.08.2026 Читати
Наступний кандидат — сильно побитий актив, який за вдалого сценарію здатен відносно легко дати 5–10x. Це Ethena та її токен ENA. Головна проблема Ethena — відсутність зворотного викупу токенів. Тим не менш я готовий заплющити на це очі, оскільки USDe все ще залишається шостим найбільшим стейблкоїном за обсягом пропозиції.
Основна проблема ENA зараз пов’язана з дохідністю. Падіння ціни біткоїна знизило дохідність базисних стратегій, тому дохідність стейкінгу USDe лише трохи перевищує дохідність казначейських векселів. У такій ситуації немає особливого сенсу приймати ризики централізованих бірж і смарт-контрактів заради зберігання синтетичних доларів у staked USDe.
У результаті обсяг USDe в обігу скоротився приблизно на 75% від пікових значень, а ціна ENA впала більш ніж на 90%. Але навіть помірне збільшення доларової ліквідності, яке знову підштовхне біткоїн угору, здатне різко підвищити дохідність базису та повернути великі припливи в USDe.
Дельта-нейтральна стійкість: як працює USDe від Ethena і до чого тут Артур Хейс 04.03.2024 Читати
При цьому я поки що не скоротив доларові резерви до мінімуму. Спочатку потрібно дочекатися, коли Уорш скличе підкомітет і змінить правила FIMA. Це може статися в момент, коли ніхто не буде чекати. Але золото та USD/JPY, найімовірніше, почнуть рухатися ще до офіційного оголошення — хоча б тому, що хтось із великим капіталом і хорошими зв’язками з адміністрацією Трампа напевно спробує зіграти на випередження.
Так уже відбувалося на інших ринках. Чому золото та валюти мають стати винятком? Епоха дешевої єни добігає кінця, і з погляду моїх лижних поїздок до Японії я цьому навіть радий.
Сообщение «Єнотрус» — нове есе Артура Хейса. Короткий переказ появились сначала на INCRYPTED.
