Фото: https://bank.gov.ua/
Решение о сохранении учетной ставки Национального банка Украины на уровне 15,5% годовых, которое в пятый раз было принято 23 октября, получило поддежку в 6 голосов членов Комитета по монетарной политике, тогда как 4 других предлагали снизить ставку до 15%, говорится в публикации НБУ в понедельник на его сайте.
Согласно ей, большинство членов КМП аргументировали свою позицию тем, что с момента сентябрьского заседания КМП распределение рисков для инфляции заметно ухудшилось: более высокий энергодефицит и увеличение дефицита бюджета с высокой вероятностью могут усилить ценовое давление.
"Учитывая повышенные инфляционные ожидания, сейчас НБУ целесообразно действовать осторожнее, чем предусмотрено в предыдущем прогнозе, и несколько отсрочить начало цикла смягчения процентной политики", — описал регулятор позицию большинства.
Как отметил один из членов КМП, текущее замедление потребительской инфляции обусловлено потенциально временным фактором — лучшим урожаем овощей. Однако в целом доля компонентов потребительского набора, охваченная ростом цен сверх порога внимания (10% г/г), все еще высока — более 56%. Кроме того, фундаментальное инфляционное давление остается устойчивым, о чем свидетельствует динамика аннулированных сезонно скорректированных месячных приростов базовой инфляции. Темпы роста цен на обработанные продукты питания снижаются довольно медленно, а инфляция услуг не снижается вообще. Если не обеспечить устойчивого снижения фундаментального давления, во второй половине 2026 года может произойти ускорение потребительской инфляции на низкой базе сравнения.
Этот член КМП обратил внимание на то, что последствия недавних обстрелов энергетической инфраструктуры (как по добыче газа, так и производства э/э) уже начали негативно сказываться на экономике. В частности, вернулись отключения от э/э промышленных предприятий, на отдельных рынках выросла стоимость э/э, ускорился также рост цен в добывающей промышленности после разрушений инфраструктуры газодобычи. По его мнению, дальнейшие обстрелы энергообъектов и осложнения ситуации с энергоснабжением могут отразиться в росте себестоимости производства, которое впоследствии будет транслироваться в потребительские цены. Осложнение ситуации с безопасностью может негативно сказаться и на миграционных тенденциях, а, соответственно, сдержит ожидаемое уменьшение дисбалансов на рынке труда. Поэтому, по его мнению, пока не стоит спешить со смягчением процентной политики.
Еще один член КМП добавил, что НБУ лучше сохранять бдительность, пока инфляционные ожидания не начнут улучшаться. Сейчас у большинства респондентов они находятся на двузначном уровне. В сентябре, несмотря на медленный рост цен на чувствительные потребительские товары и укрепление курса гривны, статистика поисковых интернет-запросов показала повышение внимания населения к теме инфляции, что коррелировало с ухудшением инфляционных ожиданий домохозяйств. Последние могут ухудшиться существеннее в конце года, если рост бюджетных расходов, энергодефицит и негативная информационная среда на фоне отключений электроэнергии приведут к увеличению давления на курс гривны и потребительские цены. Соответственно, снижение учетной ставки, по его мнению, сейчас было бы довольно рискованным шагом, который бы привел к преждевременному смягчению монетарных условий.
Другой участник дискуссии добавил, что на фоне ожидаемого снижения учетной ставки отдельные коммерческие банки уже начали корректировать собственную процентную политику. Соответственно старт цикла снижения учетной ставки будет довольно быстро подхвачен рынком. Учитывая ухудшение инфляционных ожиданий, это обусловит снижение реальной доходности гривневых инструментов и усилит риски переориентации вкладчиков на валютные активы с соответствующим усилением давления на цены и международные резервы.
С этим согласился и другой участник дискуссии, который подчеркнул, что определенные предупредительные сигналы на рынке гривневых активов уже наблюдаются. В частности, приток средств в срочные депозиты в национальной валюте несколько замедлился в последние месяцы, в то же время спрос на валюту со стороны населения вырос. Кроме того, несмотря на дальнейший приток гривневых средств на банковские счета, доля именно срочных депозитов в национальной валюте в течение последних месяцев оставалась неизменной (ниже 34%). Таким образом, "навес ликвидности" на текущих счетах и в руках населения остается высоким. Учитывая сезонные паттерны, отсрочка цикла смягчения процентной политики будет взвешенным шагом, который поддержит привлекательность гривневых активов, будет способствовать сохранению устойчивости валютного рынка и устойчивого движения инфляции к цели 5% на горизонте политики.
Еще один член КМП отметил, что текущий уровень монетарных условий является разумным компромиссом в стремлении НБУ не только обеспечить устойчивое движение инфляции к цели, но и поддержать экономическое восстановление. Сейчас монетарные условия не являются слишком жесткими, свидетельством чего является довольно динамичное и здоровое развитие кредитования — без угроз "перегреваˮ и рисков для финансовой стабильности. Оно будет происходить и в дальнейшем, даже при сохранении учетной ставки на текущем уровне, ведь банки продолжают постепенно смягчать кредитные стандарты. В то же время и мягкими эти монетарные условия назвать нельзя, ведь они обеспечивают довольно оживленный спрос на гривневые активы, поддерживая устойчивость валютного рынка, а, соответственно, способствуют постепенному движению инфляции к цели НБУ.
В то же время четверо членов КМП высказались за снижение учетной ставки до 15% в октябре, отметил НБУ. Эти участники дискуссии считают, что риски для дальнейшей инфляционной динамики остаются относительно сбалансированными. Соответственно осторожное смягчение монетарных условий не составит угроз для движения инфляции к цели 5% на горизонте политики и одновременно поддержит восстановление экономики, темпы которого пересмотрены вниз в обновленном макропрогнозе.
По их мнению, для снижения учетной ставки есть достаточные основания как с точки зрения фактических данных (data-driven approach), так и будущих перспектив (forward-looking approach). Так, развитие макроэкономической ситуации в целом соответствует предыдущему макропрогнозу НБУ, в котором предусмотрено начало цикла осторожного снижения учетной ставки в октябре. Потребительская инфляция замедляется даже с опережением прогноза, базовая инфляция — близка к прогнозной траектории. Инфляционные ожидания в целом остаются устойчивыми. Оценки наукаста показали дальнейшее снижение потребительской и базовой инфляции в октябре. В обновленном макропрогнозе, в котором, в частности, учтены большие расходы бюджета в декабре и эффекты от усиления обстрелов инфраструктуры, также предусмотрено сохранение тенденции к снижению инфляции и в дальнейшем.
Уверенности в этом добавляет нисходящая динамика аннулированных сезонно скорректированных месячных приростов потребительской инфляции. Фундаментальное ценовое давление в этом измерении хотя и не демонстрирует столь же устойчивого снижения, однако стабилизировалось на относительно умеренных уровнях. Вторичные эффекты от утихания инфляции сырых продовольственных товаров медленно будут способствовать снижению давления на цены обработанных продуктов. На прогнозном горизонте также ожидается дальнейшее уменьшение дисбалансов на рынке труда, которое скажется на замедлении темпов роста реальных зарплат и, соответственно, ослаблении давления на расходы предприятий.
Ситуация на валютном рынке сейчас выглядит устойчивой: внешняя поддержка поступает в достаточных и предсказуемых объемах; международные резервы находятся на высоком уровне; спрос на валюту остается сдержанным, а курсовые ожидания — стабильные и даже несколько улучшились в отдельных группах респондентов. В базовый сценарий обновленного макроэкономического прогноза заложено предположение о сохранении устойчивого и достаточного международного финансирования и в последующие годы, прежде всего за счет репарационного займа на основе обездвиженных российских активов. Поэтому с достаточно высокой вероятностью НБУ будет способен и в дальнейшем поддерживать контролируемость ситуации на валютном рынке с целью ограничения ценового давления, сохраняя вместе с тем адекватный уровень международных резервов и способствуя восстановлению кредитования смягчением процентной политики.
Один из этих членов КМП также выразил уверенность, что осторожное снижение учетной ставки на 0,5 п. п. не окажет существенного влияния на привлекательность гривневых сбережений и не будет побуждать экономических агентов к переориентации на валютные активы. Учитывая прогнозы разных аналитических центров, в том числе прогноз НБУ, относительно будущей инфляции, текущая доходность гривневых инструментов (как ОВГЗ, так и депозитов) является достаточной для ее компенсации.
С этим мнением согласился и другой участник дискуссии, который отметил, что незначительное ухудшение инфляционных ожиданий не помешало дальнейшему притоку средств населения в срочные гривневые инструменты в сентябре. Замедление темпов прироста гривневых ОВГЗ в портфелях населения связано прежде всего со значительными объемами погашения в сентябре и октябре. В то же время роловер происходит достаточно быстро — в течение месяца даже с определенным избытком. Поэтому спрос на срочные гривневые инструменты сохраняется.
По мнению этих участников дискуссии, со времени предыдущего заседания существенных изменений в распределении проинфляционных рисков не произошло. Так, реализовались проинфляционные риски, связанные с увеличением бюджетных потребностей и энергодефицита. Однако в противовес этому произошел и ряд положительных событий: более существенное, чем ожидалось, отражение дезинфляционных эффектов от поступления новых урожаев и дальнейший прогресс в переговорах с международными партнерами по финансированию на следующие годы, в частности за счет репарационного займа.
С этим согласился и другой член КМП, который отметил, что неопределенность относительно дальнейших объемов бюджетных потребностей и размеров энергодефицита высока, но эти риски будут сохраняться, как минимум, до тех пор, пока будут продолжаться активные боевые действия и массированные воздушные атаки на украинские города и энергетическую инфраструктуру. Сейчас же НБУ следует опираться на имеющиеся данные и результаты анализа текущих тенденций, свидетельствующие о закреплении инфляции на траектории замедления. Тем более, что в ближайшем будущем могут реализоваться и весомые положительные риски, в частности в виде подтверждения необходимых объемов внешней поддержки на 2026-2027 годы.
Другой участник дискуссии добавил, что риск, связанный с усилением обстрелов энергетической инфраструктуры, может иметь разнонаправленные эффекты на инфляцию. С одной стороны, как следствие, бизнес будет иметь дополнительные расходы на ведение деятельности, а с другой — потребительский спрос будет ограничиваться из-за перераспределения расходов в сторону предметов первой необходимости и обеспечения резервного энергопитания, что будет сдерживать ценовое давление, особенно в секторе услуг. Таким образом, совокупное влияние всех указанных факторов на ожидаемую траекторию инфляции может быть близким к нейтральному.
Как сообщалось, Нацбанк с начала марта 2025 года уже пять заседаний подряд удерживает учетную ставку на уровне 15,5%, а до этого трижды увеличивал ее с середины декабря 2024-го. Еще раньше он удерживал ее полгода на уровне 13%, до которого она была снижена с 25% с июля 2023 года в семь этапов.
